沪深策略联盟中信建投：1.2万亿雅下投资，怎么看?

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　　来源：中信建投证券研究

　　文|周君芝王泽选

　　雅下水电工程于今年7月正式开工，共建设5座梯级电站，总投资约1.2万亿元。

　　消息一经发布，顺周期板块以及大宗大涨，该如何评估雅下投资的影响？

　　2024年我国广义基建投资金额约14.1万亿。参照经验，预计雅下水电工程建设周期约10年，每年投入约1200亿元，年均投资占比0.85%（以2024年基建总量为基础），后期占比会逐年小幅降低，预计年均拉动基建投资多增0.8%。

　　基建投资短期累计乘数低于1，而因资本正溢出效应，长期外溢效应的累计乘数约1.7倍。短期看雅下水电工程对单年GDP拉动或不足0.09%；长期看1.2万亿投资在10年内共拉动2.04万亿GDP增量，平均年拉动约0.15%。

　　我们之前7月资产配置观点提到，7月中国资产或有一波内需政策交易机会。

　　7月19日，雅鲁藏布江下游水电工程开工仪式在西藏自治区林芝市举行。中共中央政治局常委、国务院总理李强出席开工仪式，并宣布工程正式开工。

　　一、雅下水电工程，官方公布过哪些信息

　　2024年12月，中国政府核准雅下水电工程。新华社指出，工程建设将直接带动当地工程建造、物流运输、商贸服务等产业快速发展，将创造新增就业岗位。工程建成后将提升电力、水利、交通等基础设施水平。

　　2025年3月，发改委明确今年雅下水电工程推动开工。国家发改委《2025年国民经济和社会发展计划草案的报告》中明确将该项目列为年度重点领域重大投资项目，提出推动雅鲁藏布江下游水电工程开工建设。

　　2025年7月，新华社公布了雅下水电工程的内容、地点、投资规模。雅鲁藏布江下游水电工程位于西藏自治区林芝市。工程主要采取截弯取直、隧洞引水的开发方式，建设5座梯级电站，总投资约1.2万亿元。工程电力以外送消纳为主，兼顾西藏本地自用需求。

　　二、雅下水电工程，能拉动多少基建投资

　　2024年我国广义基建投资金额约14.1万亿。

　　国家统计局自2018年起不再公布分行业投资额，只公布整体的固定资产投资额、增速及分行业的增速。我们根据各行业2017年投资金额和2018-2024年投资增速，再结合整体的固定资产投资额近年经过修正挤水分后的数据，测算显示，2024年我国广义基建投资额约14.1万亿。

　　雅下水电工程每年预计带动基建投资多增0.8%左右。

　　李强总理强调，雅下水电工程体量大、周期长、影响远，堪称世纪工程。

　　我们参照西藏地区首座大型水电站藏木水电站，预计雅下水电工程建设周期约10年，则每年投入约1200亿元，占2024年基建投资额的0.85%，后期占比会逐年小幅降低，总体上年均预计拉动基建投资多增0.8%。

　　三、雅下水电工程，能拉动多少经济增长

　　根据中国社会科学院研究员汪川的研究报告《政府基建投资的财政乘数：基于DSGE模型的分析》，基建投资不仅可以在短期中形成总需求刺激作用，也可以在长期通过增加基建资本形成正的溢出效应。根据其模拟的中性结果：基建投资的短期累计乘数明显低于1，而长期累计乘数在1.7倍左右。

　　中国财政科学研究院院长刘尚希曾表示，“刺激政策的乘数效应越来越小——实际上，我们在调研中发现，很多刺激政策的乘数效应是小于1的”。

　　2024年，我国名义GDP规模约135万亿元。由于短期基建投资乘数低于1，因此，雅下水电工程年1200亿元投资额对单年GDP的拉动或不足0.09%；而取1.7倍的长期乘数来看，则1.2万亿的投资在10年内共拉动2.04万亿GDP增量，平均后单年约拉动0.15%。

　　考虑到未来GDP规模将持续扩张，分母变大，实际拉动还将略低于前述测算结果。

　　雅下工程消息一经发布，顺周期板块以及国内黑色大宗涨价。除反内卷因素之外，雅下工程显然也是利多信息。但根据我们估算，此次雅下工程对基建的带动作用远不能与之前四万亿相提并论，而之所以顺周期和黑色大宗仍迎来一波明显涨价，相当部分原因在于相关板块经历了持续价格下行以及估值下折，市场看空情绪过于一致。

　　我们之前7月资产配置观点提到，7月中国资产或有一波内需相关的政策交易机会（详见《7月全球资产定价：交易方向或节奏性逆转》，2025年7月8日）。

　　消费复苏的持续性仍存不确定性。今年以来，居民消费开始回暖，但恢复水平有限，未来延续低位震荡，还是能继续向常态化增速靠拢，仍需密切跟踪。消费如持续乏力，则经济回升动力受限。地产行业能否继续改善仍存不确定性。本轮地产下行周期已经持续较长时间，当前出现短暂回暖趋势，但多类指标仍是负增长，未来能否保持回暖态势，仍需观察。欧美紧缩货币政策的影响或超预期，拖累全球经济增长和资产价格表现。地缘政治冲突仍存不确定性，扰动全球经济增长前景和市场风险偏好。

　　周君芝：浙江大学经济学博士，现任中信建投证券首席宏观分析师。曾获2023年wind第11届金牌分析师宏观第一；2023年21世纪金牌分析师宏观第四；2023年第11届choice最佳分析师宏观第三。曾于2017-2020年连续四年荣获“新财富”宏观第一名（团队核心成员），2017-2020年连续四年荣获卖方分析师“水晶球”奖第一名（团队核心成员）。

　　王泽选：中信建投证券宏观分析师，主要负责宏观经济跟踪、宏观政策研究，曾获新浪金麟新锐分析师、Wind，中信建投金牌分析师奖项。

　　证券研究报告名称：《1.2万亿雅下投资，怎么看？》

　　对外发布时间：2025年7月22日

　　报告发布机构：中信建投证券股份有限公司

　　本报告分析师：

　　周君芝 SAC 编号：S1440524020001

　　王泽选 SAC 编号： S1440520070003

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